導(dǎo)語(yǔ)：《巴倫周刊》今天刊載文章指出，京東模式近日引發(fā)美國(guó)兩家投行分析師爭(zhēng)論。美國(guó)投行J Capital分析師本周發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，京東存在虛構(gòu)交易，且不應(yīng)當(dāng)按照一家電商公司進(jìn)行估值。而Jefferies分析師則認(rèn)為上述判斷缺乏依據(jù)，他們認(rèn)為線下分銷(xiāo)對(duì)京東營(yíng)收貢獻(xiàn)很小，且J Capital報(bào)告對(duì)虛構(gòu)交易的判定也存在漏洞。

　　以下為文章全文：

　　美國(guó)投行J Capital分析師安妮·史蒂芬森-楊(Anne Stevenson-Yang)本周發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，京東并非一家電商公司。

　　她指出，京東平臺(tái)上30%至50%的商品售往了線下分銷(xiāo)商，而不是終端消費(fèi)者?！拔覀兊难芯勘砻?，京東的實(shí)際規(guī)模遠(yuǎn)小于當(dāng)前宣稱(chēng)的水平。此外，京東正在向一些人付費(fèi)，讓他們通過(guò)在線系統(tǒng)完成交易，從而使電商業(yè)務(wù)看起來(lái)像是在增長(zhǎng)?！?

　　根據(jù)J Capital的說(shuō)法，分銷(xiāo)商愿意從京東進(jìn)貨，因?yàn)榫〇|提供了免費(fèi)送貨服務(wù)。報(bào)告稱(chēng)：

　　中國(guó)分銷(xiāo)商的市場(chǎng)地位非常脆弱：分銷(xiāo)商通常缺乏規(guī)?；蛸Y本，以確保一定的市場(chǎng)地位。

　　對(duì)于京東的批發(fā)和分銷(xiāo)業(yè)務(wù)，我們懷疑，即使具備一定規(guī)模，該業(yè)務(wù)也不能提供可持續(xù)的價(jià)值。我們看到京東瘋狂地利用銷(xiāo)售管理和價(jià)格戰(zhàn)，以不可持續(xù)的價(jià)格提高銷(xiāo)量。京東沒(méi)有收取任何費(fèi)用就提供了銷(xiāo)售管理和交付服務(wù)，這對(duì)有著高周轉(zhuǎn)率的供應(yīng)商來(lái)說(shuō)很有吸引力。然而，提供這類(lèi)服務(wù)的成本令我們不看好京東的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率和利潤(rùn)率。很自然地，大型分銷(xiāo)商將利用這樣的服務(wù)。不過(guò)，京東提供這樣的服務(wù)是由于該公司缺乏市場(chǎng)實(shí)力與品牌所有者直接對(duì)話，要求獲得最好的價(jià)格。實(shí)際上，如果補(bǔ)貼取消，我們認(rèn)為京東將會(huì)損失至少1/3的銷(xiāo)售額。

　　此外，對(duì)于面向終端消費(fèi)者的銷(xiāo)售，京東“似乎吹大了營(yíng)收”。報(bào)告指出：“對(duì)于自營(yíng)商品，京東要求供應(yīng)商回購(gòu)未售出的庫(kù)存，隨后將退貨所得記為營(yíng)收。供應(yīng)商被要求通過(guò)在線平臺(tái)回購(gòu)，就好像他們是實(shí)際消費(fèi)者。他們也需要支付相關(guān)的傭金，但將會(huì)獲得京東的退款。”

　　京東提供了類(lèi)似阿里巴巴的市場(chǎng)平臺(tái)，而這一業(yè)務(wù)同樣存在問(wèn)題。報(bào)告稱(chēng)：“我們的初步研究表明，多達(dá)50%的第三方商品交易是虛構(gòu)的。”

　　目前，電商公司的估值倍數(shù)要超過(guò)實(shí)體零售商。然而在J Capital看來(lái)，京東甚至并非電商，因此1.9倍的市售率過(guò)高。

　　報(bào)告稱(chēng)：

　　我們給予京東1.5倍的市售率，其價(jià)值與蘇寧相當(dāng)。蘇寧是中國(guó)最大的消費(fèi)電子實(shí)體零售商，同時(shí)也運(yùn)營(yíng)著強(qiáng)大的在線B2C業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，在京東當(dāng)前股價(jià)基礎(chǔ)上折價(jià)30%都是過(guò)于慷慨的，因?yàn)殛P(guān)于業(yè)務(wù)的真實(shí)狀況，京東誤導(dǎo)了投資者。

　　因此，J Capital給予京東23.36美元的目標(biāo)股價(jià)，相對(duì)于京東周四的收盤(pán)價(jià)有34%的下跌空間。

　　不過(guò)，MarketWatch創(chuàng)始人比爾·比肖普(Bill Bishop)在Twitter上指出，這還不是J Capital發(fā)布的看空力度最大的報(bào)告。

　　對(duì)此，Jefferies分析師辛西婭·孟(Cynthia Meng)及其團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，J Capital的觀點(diǎn)“缺乏依據(jù)”。她表示，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于京東是否應(yīng)當(dāng)按照電商公司來(lái)估值。J Capital給出的目標(biāo)股價(jià)較低主要是由于市售率倍數(shù)被壓低至1.5倍。由于京東30%至50%的商品被銷(xiāo)售給了線下分銷(xiāo)商，而不是終端消費(fèi)者，因此J Capital認(rèn)為京東的市售率應(yīng)該降低至1.5倍。

　　這是一種B2B業(yè)務(wù)，而Jefferies認(rèn)為，B2B同樣應(yīng)被視為電商。該公司報(bào)告稱(chēng)：

　　我們今天的調(diào)查表明，三星等頂級(jí)手機(jī)廠商將電商視為在線零售商。供應(yīng)商可能會(huì)與京東合作，出于品牌廣告，或推廣生命周期末產(chǎn)品的目的提供訂制的產(chǎn)品。例如，消費(fèi)者可以在京東網(wǎng)站上通過(guò)在線拍賣(mài)購(gòu)買(mǎi)鋼鐵俠版三星Galaxy S6 Edge。

　　此外，這樣的銷(xiāo)售“對(duì)京東營(yíng)收的貢獻(xiàn)比例僅為個(gè)位數(shù)”，而不是J Capital所說(shuō)的30%至50%。

　　對(duì)于J Capital所說(shuō)

　　供應(yīng)商需要像消費(fèi)者一樣通過(guò)在線平臺(tái)購(gòu)回未售出的商品”，Jefferies認(rèn)為情況并非如此。該公司報(bào)告稱(chēng)：“我們的調(diào)查表明，京東不太可能將退貨記為營(yíng)收，因?yàn)橥素浭峭ㄟ^(guò)在線退貨系統(tǒng)完成的，可以受到審計(jì)方的追蹤。此外，京東網(wǎng)站上可退貨的商品有限，只有書(shū)和某些日護(hù)用品。

　　那么，在京東的市場(chǎng)平臺(tái)上，是否有一半的交易量都是虛構(gòu)的？Jefferies指出，J Capital的研究方法存在漏洞：

　　做空者表示，商戶(hù)需要為真實(shí)和虛假的交易都支付10%的傭金。而因?yàn)樘詫殨?huì)收取5%的傭金以及10%的廣告費(fèi)，因此商戶(hù)愿意這樣做。我們認(rèn)為，這兩種說(shuō)法都是錯(cuò)誤的。淘寶只會(huì)向商戶(hù)收取廣告費(fèi)，而京東會(huì)根據(jù)商品品類(lèi)向第三方收取1%至8%的傭金。我們估計(jì)，假定退貨補(bǔ)貼約為11%，那么2014財(cái)年的平均傭金為4%。市場(chǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收的計(jì)算公式為市場(chǎng)的商品銷(xiāo)售總額(GMV)x(1-退貨補(bǔ)貼)x傭金率百分比。此外，做空者錯(cuò)誤地假定，所有服務(wù)營(yíng)收都來(lái)自市場(chǎng)平臺(tái)的傭金，但實(shí)際上這一營(yíng)收還來(lái)自廣告和物流增值業(yè)務(wù)。(李麗)