回歸A股的浪潮正愈演愈烈。

　　6月17日晚，奇虎360董事長周鴻祎在一封發(fā)給全體員工的內(nèi)部郵件中稱，決定啟動(dòng)360私有化戰(zhàn)略計(jì)劃。這是繼人人網(wǎng)、博納影業(yè)等之后，又一家私有化回歸的中概股。

　　風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)。這一波VIE架構(gòu)企業(yè)的回歸潮，熱度和彼時(shí)企業(yè)爭先恐后搭建紅籌出海的情景是如此地相似。

　　一位北京地區(qū)大型券商投行人士李偉（化名）感嘆：“VIE企業(yè)回歸面臨的是無數(shù)的選擇，而一次又一次選擇的結(jié)果直接和企業(yè)未來命運(yùn)相關(guān)?！?/p>

　　他們?yōu)楹我貧w？去向何處？

　　記者采訪了幾位參與VIE回歸項(xiàng)目的投行人士，詳解這一波回歸潮的面對的諸多選擇題。

　　拆與不拆

　　要回歸國內(nèi)資本市場的企業(yè)，面臨的第一道選擇題便是“拆與不拆”VIE架構(gòu)的問題。

　　作為第一家沒拆除紅籌架構(gòu)回歸新三板的企業(yè)——合全藥業(yè)（832159）的回歸之路顯然并不容易。合全藥業(yè)實(shí)際控制人為紐交所上市公司藥明康德（NYSE：WX）（藥明康德于2007年3月16日在開曼群島設(shè)立）。

　　一位接近合全藥業(yè)項(xiàng)目組的人士告訴記者：“盡管沒拆架構(gòu)，但掛牌新三板面臨的困難一點(diǎn)也不少。其中最艱難的是與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的溝通，監(jiān)管層為了企業(yè)實(shí)際控制人認(rèn)定問題與公司還有中介機(jī)構(gòu)溝通了很久，一度讓掛牌流產(chǎn)。”

　　“目前選擇不拆的企業(yè)是少數(shù)，盡管不拆的話可以像合全藥業(yè)那樣掛牌新三板，不用花精力在拆架構(gòu)上。但這樣會(huì)給未來留隱患，一是《外國投資法》出臺(tái)之后對于紅籌架構(gòu)的監(jiān)管要趨嚴(yán)，另外不拆架構(gòu)的話目前看也無法登陸A股市場?！鼻笆鼋咏?xiàng)目組人士說。

　　而選擇拆架構(gòu)也并非一帆風(fēng)順。

　　李偉透露：“拆VIE架構(gòu)最關(guān)鍵的是兩件事情，一是海外部分收購老股，注銷公司，二是國內(nèi)部分通過增資或者購買老股的方式梳理新的股權(quán)結(jié)構(gòu)?！?/p>

　　“公司A在搭建架構(gòu)之時(shí)，引入了美元私募基金的戰(zhàn)略投資，在拆架構(gòu)的時(shí)候就要面臨同樣用美元將這些基金的部分贖回，這通常需要引入一家第三方基金。第三方基金怎樣定價(jià)回購老投資者的股權(quán)，另外老投資者是否也有人民幣基金可以繼續(xù)接A公司的盤，這些都需要花時(shí)間來協(xié)商談判的。與投資方談判非常耗費(fèi)精力，對方可能知道你要急著回歸，開的價(jià)格就要高很多。”李偉表示。目前，國內(nèi)有很多估值過億，甚至過十億美金的公司在拆VIE，這些公司可能有超過10個(gè)以上的基金。這其中多方談判協(xié)商的難度、接盤所需要的資金數(shù)量等諸多因素，導(dǎo)致項(xiàng)目的操作難度和時(shí)間都是無法預(yù)估的。

　　回歸博弈

　　“盡管目前很多中概股宣布私有化，但除了分眾傳媒借殼宏達(dá)新材之外，目前還沒有看到其他比較有明晰方向的案例。實(shí)際上，絕大多數(shù)公司還在拆架構(gòu)，或者還在選擇方向，未來很豐滿，而現(xiàn)實(shí)很骨感。暴風(fēng)科技的神話是否會(huì)復(fù)制在每一家回歸的公司身上，我覺得很難?！绷碛幸患冶本┑貐^(qū)投行人士王偉（化名）說。

　　在目前的政策條件下，如果不拆VIE，只有新三板一條路，而拆除架構(gòu)理論上則可以有借殼登陸A股、IPO排隊(duì)或是登陸新三板三個(gè)選擇。

　　“紐交所或納斯達(dá)克上市的企業(yè)私有化回來的話，絕大多數(shù)還是會(huì)選擇A股，而一些創(chuàng)業(yè)型公司更有可能選擇新三板。掛牌速度也是影響企業(yè)選擇的重要因素。目前來看，新三板的審核速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于登陸A股市場。”王偉表示。

　　不過，這些選擇未來還存有政策變數(shù)。

　　上交所將推出的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板已表示會(huì)給特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)掛牌留出空間，深交所也表示將研究解決特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的制度性障礙。如果政策落地，企業(yè)不拆VIE架構(gòu)上市便多了幾種選擇。

　　除了去向選擇題之外，回歸之后，是否就一定能夠獲得高估值和更多的融資？這或許存在更大變數(shù)。

　　招商證券一位分析師告訴記者，對于VIE架構(gòu)的公司來說，需要花一年以上的時(shí)間來拆VIE，而一年之后國內(nèi)A股市場環(huán)境會(huì)如何，目前也不好判斷。

　　另外，隨著越來越多企業(yè)回歸，標(biāo)的的稀缺性不再，是否能夠達(dá)到拆VIE之時(shí)所期望的估值也是未知數(shù)。